Análisis de Riesgos (VI) ¿Cash Flow o EBITDA?

Hay casos en los que las sociedades, aún teniendo unos resultados operativos o de explotación bastante someros, cierran el ejercicio con unos beneficios superiores.

Muchos aspectos pueden influir en este aparente cambio de rumbo, como pueden ser resultados extraordinarios, provisiones, amortizaciones, resultados por enajenaciones, etc. No podemos obviar que efectivamente si una empresa enajena un inmovilizado con un resultado positivo al darle salida por un precio superior a su valor neto contable o valor razonable, nos encontramos ante una parte integrante del beneficio, pero no debemos olvidar que no se trata de beneficio obtenido por sus actividades recurrentes.

Cuando elaboramos un análisis de riesgos, deberemos considerar los resultados recurrentes obtenidos en unas condiciones normales de una empresa en funcionamiento, con lo cual, toda la serie de operaciones extraordinarias, así como ajustes, provisiones y posible maquillaje contable nos aleja de la imagen que nos interesa. Para ello, existen cálculos para conocer una aproximación de la capacidad de generación de cash de una empresa.

Uno de ellos es el EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciations and amortizations) beneficios antes de interés, impuestos, provisiones y amortizaciones. Como su propio nombre indica, la forma de calcular este concepto es sumando al resultado de explotación, el importe de las amortizaciones y las provisiones (ya que el resultado de explotación aún no está actualizado con impuestos ni intereses). A pesar de que el cálculo es muy utilizado dada la facilidad de su elaboración, adolece de defectos que no pueden pasarse por alto. Si lo que interesa es conocer una aproximación a la capacidad de generación de cash de la empresa, no podemos obviar el resultado financiero, ya que tanto los gastos financieros efectivamente suponen un desembolso de cash, al igual que puede ocurrir en su caso con el impuesto de sociedades. Por ello no podremos obviar la estructura fiscal ni financiera de la empresa, con lo cual, el EBITDA debe leerse con la debida precaución.

Existe sin embargo otro cálculo que evita el no tener en cuenta la estructura financiera y fiscal de la sociedad, y es el Cash Flow. El cálculo del Cash Flow se realiza sumando al resultado neto (es decir, el resultado final una vez tenidos en cuenta resultado financiero e impuesto sobre sociedades) las amortizaciones y las provisiones. Eliminado el sesgo que producía el EBITDA, tendremos finalmente una imagen mucho más fiel y ajustada de la capacidad de generación de efectivo de la empresa, empero seguimos sin poder tener una lectura totalmente definida ya que hay algunas consideraciones que deberemos asumir.

El resultado incluye todas las ventas realizadas con independencia de que hayan sido cobradas o no, con lo cual habrá que tener en cuenta esta puntualización.

Las inversiones en activos relacionados con la actividad recurrente de la sociedad también generan desembolsos de efectivo, y este tipo de movimientos esquiva el P&L, recogiéndose directamente en el activo no corriente del balance de situación.

Los cambios bruscos en la política de amortizaciones de la empresa también tendrán que servirnos para extremar la precaución. En este caso, es muy aconsejable realizar una comparación entre el importe de las amortizaciones y el volumen de los activos y su evolución en los últimos ejercicios para observar variaciones sustanciales e intentar localizar este tipo de situaciones.

Al final, tanto el Cash Flow como el EBITDA son indicadores muy utilizados dado su fácil cálculo y el significado que se les atribuye. Personalmente considero el Cash Flow más fiable, y planteo un caso práctico sencillo donde podremos observar la diferencia de uno y el otro.

Sociedad con un resultado de explotación de 300.000 €, una vez tenidos en cuenta -100.000 € de amortizaciones y otros -50.000 € de provisiones. Debido a su alto apalancamiento y componente financiero, asume un resultado financiero de -285.000 €, y finalmente paga un impuesto de sociedades de -5.000 € aproximadamente. El EBITDA de esta sociedad es de 450.000 € que indica una fuerte capacidad de generación de cash de la sociedad que nos transmite bastante confianza. No así ocurre con el resultado del Cash Flow, que nos ofrece un valor de 160.000 €.

El hecho de haber realizado un cálculo u otro, supone una variación de hasta un -65% de capacidad de generación de efectivo. La situación aún sería más peligrosa si además tuviésemos conocimiento de que la sociedad no ha cobrado 120.000 € de todo lo facturado, y que ha realizado desembolsos en utillaje que suele acometer de manera periódica por importe de 80.000 €. De una robusta sociedad que generaba 450.000 € nos encontramos ante una nueva situación, diametralmente opuesta, en la que la sociedad tiene un cash flow negativo, evidenciando su incapacidad de generar tesorería o inicio de descapitalización.

Fuente: Antonio Ortega.

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